„Finanse publiczne kraju pozostają najważniejszym źródłem ryzyka”: wywiad z Leonardo Villarem, menedżerem emitenta

Gwałtowny wzrost inflacji w Kolumbii od lipca to nie jedyny problem, który obecnie trapi Leonardo Villara Gómeza, dyrektora Banco de la República i odpowiedzialnego za wyznaczanie kierunku polityki pieniężnej. Ze swojego biura na piątym piętrze budynku położonego w sercu Bogoty – na rogu Carrera Séptima i Avenida Jiménez – dyrektor zasugerował, że „nierównowaga” w finansach publicznych spędza mu sen z powiek. Jak wyjaśnił w wywiadzie dla EL TIEMPO, sytuacja ta wymaga kosztownych dostosowań dla gospodarki, której wzrostu kraj nie może sobie pozwolić na odroczenie.

Powtórzył, że osiągnięcie celu inflacyjnego na poziomie 3% nastąpi dopiero do końca 2027 roku i że chociaż polityka stóp procentowych była kluczowa dla powstrzymania inflacji, długoterminowy wzrost gospodarczy kraju wymaga postępu w zakresie produktywności, edukacji, infrastruktury i stabilności fiskalnej. „Inflacja stała się trudniejsza do ograniczenia i wymaga ostrożności w polityce pieniężnej” – podkreślił.

Dane te potwierdzają obawy, które żywiliśmy w Zarządzie Banku Centralnego Republiki: proces redukcji inflacji, który postępował do listopada ubiegłego roku, został przerwany w ciągu ostatnich dziesięciu miesięcy. Obecnie inflacja utrzymuje się na poziomie bardzo zbliżonym do poziomu z października lub listopada 2024 roku, około 5,2%. Doświadczyliśmy pewnych wahań – w pewnym momencie spadła do 4,8% (czerwiec) – ale praktycznie wróciliśmy do tego samego poziomu. To jeden z powodów, dla których trudno było kontynuować obniżanie stóp procentowych po znaczącej korekcie przeprowadzonej w 2024 roku.

Konkretna wartość za wrzesień wymaga bardziej szczegółowej analizy, ale początkowo była nieco wyższa, niż oczekiwał zespół techniczny Banku. Na inflację bazową, która spadała do kwietnia – kiedy osiągnęła 4,8% – wpłynęły pewne czynniki, ale od tego czasu utrzymuje się na stabilnym poziomie lub wykazuje niewielką tendencję wzrostową. To powód do niepokoju. Mimo to spodziewamy się znacznego spadku inflacji w przyszłym roku. Jednak w tym roku proces ten okazał się bardziej złożony, niż oczekiwaliśmy.

Trudno formułować precyzyjne prognozy, ale oczekiwania rynkowe sugerują, że inflacja może zamknąć się na poziomie zbliżonym do obecnego, około 5%. Prognozy wskazują, że w nadchodzących miesiącach zacznie ona spadać, choć wymaga to utrzymania stosunkowo restrykcyjnej polityki pieniężnej, takiej jak ta, którą prowadzimy.

Tradycyjnie wzrosty cen koncentrują się w pierwszych miesiącach roku, podczas gdy druga połowa roku jest zazwyczaj bardziej stabilna. W tym kontekście każdy wzrost, nawet niewielki, znajduje odzwierciedlenie w rocznej inflacji, co ostatnio obserwowaliśmy. Zatem szansa na znaczący spadek rocznej inflacji byłaby w pierwszych czterech miesiącach 2026 roku.

W rzeczywistości spodziewamy się, że proces redukcji rozpocznie się już w 2026 r. Jednakże zbliżenie się do celu w przedziale +/- 1 punktu procentowego nastąpi w drugiej połowie roku, a według obecnych prognoz ścisły cel na poziomie 3 procent prawdopodobnie nie zostanie osiągnięty przed pierwszą połową 2027 r.

Nie komentując konkretnych decyzji w zakresie polityki płacowej, jasne jest, że jeśli wzrost płac znacznie przekroczy sumę inflacji i produktywności, proces redukcji inflacji staje się trudniejszy. A gdy tak się dzieje, polityka pieniężna musi być bardziej restrykcyjna niż w normalnych warunkach.

Aby wzrost gospodarczy był zrównoważony, niezwykle ważne jest, z jednej strony, zwycięstwo w walce z inflacją i osiągnięcie naszego celu. Z drugiej strony, kluczowe jest zapobieganie utrzymującej się nierównowadze finansów publicznych, ponieważ taka nierównowaga wymagałaby bardzo kosztownych dostosowań w zakresie wzrostu gospodarczego w nadchodzących latach. Dlatego, aby ożywienie gospodarcze, które obserwowaliśmy w ostatnich kwartałach, utrzymało się w przyszłości, musimy nadal ograniczać inflację i wzmacniać równowagę fiskalną.

Bez wątpienia. Podwyżka stóp procentowych między 2021 a początkiem 2023 roku była bolesną, gwałtowną korektą, podobną do tej, którą przyjęło wiele krajów w trudnej sytuacji globalnej. Była jednak skuteczna w obniżaniu inflacji. Od marca 2023 roku do chwili obecnej zaobserwowaliśmy spadek o ponad osiem punktów procentowych: z poziomu powyżej 13,3% do około 5,2%. Obecnie istnieje obawa, że ​​proces ten będzie postępował przez cały 2025 rok, ale nie nastąpił w oczekiwanym tempie. W każdym razie Bank będzie nadal dostosowywał swoją politykę, aby stymulować inflację w kierunku celu 3%.

Celem zawsze było utrzymanie inflacji w okolicach celu, co pozwala na niższe stopy procentowe, a tym samym na wysoki i zrównoważony wzrost. Znaczna redukcja inflacji między drugim kwartałem 2023 r. a końcem 2024 r. pozwoliła na znaczący spadek stóp procentowych. Sprzyjało to ożywieniu gospodarczemu: spodziewamy się wzrostu PKB o około 2,7% w tym roku, powyżej średniej dla Ameryki Łacińskiej. Stopa bezrobocia utrzymuje się na historycznie niskim poziomie, a popyt krajowy – konsumpcja i inwestycje – rośnie realnie o ponad 4%. Wszystko to dowodzi, że polityka była prowadzona rozważnie, zapobiegając nadmiernym kosztom obniżania inflacji. W krótkim okresie, gdy inflacja gwałtownie rośnie, jak miało to miejsce w latach 2021 i 2022, konieczne jest podniesienie stóp procentowych – bolesny, ale konieczny krok. W dłuższej perspektywie taka dyscyplina pozwala na spadek inflacji, ponowne dostosowanie stóp procentowych oraz silniejszy i bardziej zrównoważony wzrost.

Polityka pieniężna wpływa na cykle gospodarcze trwające rok lub dwa, wpływając na inflację i tempo wzrostu, ale strukturalny wzrost gospodarczy danego kraju zależy od wielu innych czynników. Jest on wyższy, gdy inflacja jest niska, ponieważ zapewnia przejrzystość i stabilność reguł gry, ale zależy również od warunków demograficznych, poziomu wykształcenia, rozwoju technologicznego i infrastruktury. Ponadto, brak wąskich gardeł w sektorach takich jak energetyka odgrywa istotną rolę. Wszystkie te elementy rzeczywiście determinują produktywność, konkurencyjność międzynarodową i zdolność do zwiększania eksportu w celu finansowania importu. Ostatecznie wzrost gospodarczy nie wynika z polityki pieniężnej, ale z poprawy produktywności, która podnosi dochody ludności bez generowania presji inflacyjnej ani nierównowagi w bilansie handlowym.

Odgrywają fundamentalną rolę. Złożona sytuacja fiskalna, taka jak obecna, wpływa na wzrost gospodarczy poprzez kilka mechanizmów. Jednym z głównych jest wzrost kosztów finansowania kraju, które nie zależą od stopy procentowej banku centralnego. Koszty pożyczek rządowych – zarówno zagranicznych, jak i krajowych publicznych papierów dłużnych – w dużej mierze zależą od wiarygodności zdolności kraju do spłaty zobowiązań. W ciągu ostatnich dwóch lat, mimo że bank centralny obniżył stopę procentową o ponad cztery punkty procentowe, koszt długu publicznego wzrósł, ponieważ większa percepcja ryzyka przez inwestorów w obliczu pogorszenia sytuacji fiskalnej spowodowała wzrost oprocentowania długoterminowych obligacji emitowanych przez rząd. Kiedy inwestorzy dostrzegają większą niepewność, żądają wyższych marż ryzyka, co powoduje, że kredyty stają się droższe dla państwa. Krótko mówiąc, niezrównoważona polityka fiskalna może zniweczyć niektóre korzyści płynące z bardziej elastycznej polityki pieniężnej.

Rząd ostatnio aktywnie zarządzał swoim skarbem państwa, co ma ciekawe aspekty, ale wiąże się również z ryzykiem, którym należy ostrożnie zarządzać. Częścią tego zarządzania jest wykorzystanie finansowania krótkoterminowego do wykupu długoterminowych papierów wartościowych, które były niedowartościowane z powodu wzrostu ryzyka kraju. Ta strategia może być korzystna, ale wiąże się również z ryzykiem, któremu, jak nam powiedziano, rząd stara się jak najlepiej zapobiegać.

Chociaż niepewność geopolityczna i handlowa nadal się utrzymuje, jej wpływ jest mniejszy niż oczekiwano. W tym sensie nasze główne obawy dotyczą nie kwestii zewnętrznych, ale fiskalnych.

Przekazy pieniężne przyniosły krajowi bardzo pozytywne rezultaty, pomagając zrównoważyć gwałtowny wzrost importu, który rośnie w tempie przekraczającym 10% w ujęciu dolarowym. Nie ma oznak spowolnienia tego przepływu, choć oczywiście polityka imigracyjna Stanów Zjednoczonych może mieć na niego wpływ w przyszłości. Na razie przekazy pieniężne pozostają silne i powszechne w regionie. Nie możemy jednak polegać na nich w nieskończoność. Konieczne jest wzmocnienie rachunków bieżących i zapewnienie, że eksport rośnie w tempie zbliżonym do importu, ponieważ ten ostatni rośnie obecnie znacznie szybciej.

Transformacja energetyczna oferuje możliwości, ale i wyzwania. Postęp w wykorzystaniu energii odnawialnej – takiej jak energia słoneczna i wiatrowa – jest pozytywny, ale spadek eksportu ropy naftowej i węgla wywiera presję na saldo obrotów z zagranicą.

W tym roku zaobserwowaliśmy znaczące spadki cen i wolumenu eksportu produktów energetycznych, co komplikuje finansowanie importu. Dlatego zmiany w miksie energetycznym należy planować z dużą ostrożnością, aby nie wpłynęły negatywnie na stabilność makroekonomiczną.

Na razie globalna gospodarka radzi sobie lepiej niż oczekiwano kilka miesięcy temu. Inflacja spadła w większości krajów, a wiele z nich jest już blisko lub nawet poniżej zakładanych celów. Chociaż utrzymuje się niepewność geopolityczna i handlowa, jej wpływ jest mniejszy niż oczekiwano. W tym kontekście nasze główne obawy dotyczą nie kwestii zewnętrznych, ale fiskalnych. Finanse publiczne kraju pozostają najpoważniejszym źródłem ryzyka.

Wolę nie komentować spraw wyborczych. Jedyne, co jest pewne, to to, że wybory w różnych krajach Ameryki Łacińskiej, z których wiele odbędzie się między końcem tego roku a przyszłym, dodają kolejny czynnik niepewności.

Bilans jest bardzo pozytywny. Bre-B jest wynikiem ścisłej współpracy Banco de la República z ponad 200 instytucjami finansowymi. W ciągu zaledwie czterech dni działania zarejestrowano prawie 8,3 miliona transakcji o wartości 1,3 biliona pesos. Dziewięćdziesiąt trzy procent tych transakcji dotyczyło kwot poniżej 500 000 pesos, co dowodzi jego przydatności w codziennych płatnościach. System posiada 86,5 miliona zarejestrowanych kluczy, należących do ponad 32 milionów klientów, co zapewnia wysoką interoperacyjność. Oczywiście, masowe wdrożenie wymaga dostosowań technicznych i koordynacyjnych, ale wstępne wyniki potwierdzają sukces projektu.

Bezpieczeństwo i zapobieganie oszustwom to priorytety. W niektórych przypadkach przestępcy próbują wykorzystać nowy system, aby oszukać użytkowników. Dlatego wzmacniamy edukację finansową, aby ludzie nigdy nie udostępniali haseł ani poufnych informacji o kontach.

Wystąpiły również pewne typowe problemy techniczne związane z integracją tak wielu instytucji finansowych, ale pracujemy nad ich szybkim rozwiązaniem. To naturalny proces dostosowywania się do tak szerokiej infrastruktury płatniczej.

Istnieją różne scenariusze, ale wolałbym nie podawać konkretnych liczb. Użycie gotówki prawdopodobnie będzie stopniowo spadać, podobnie jak miało to miejsce w takich krajach jak Brazylia i Indie. Bre-B ułatwia transakcje, obniża koszty i promuje konkurencję w systemie finansowym. Otwiera również drzwi nowym rozwiązaniom technologicznym w zakresie płatności za towary i usługi, również w sektorze publicznym.

Jeśli chodzi o pierwszą kwestię, oceniliśmy, że cyfrowa waluta emitowana przez bank centralny mogłaby mieć sens w przypadku transakcji hurtowych – między instytucjami finansowymi – w celu ułatwienia transakcji międzynarodowych. Nie widzimy jednak potrzeby wprowadzenia cyfrowej waluty detalicznej, ponieważ nie przyniosłaby ona dodatkowej wartości poza tą, którą już mamy dzięki systemowi płatności natychmiastowych Bre-B. Eliminacja zer w peso nie jest obecnie przedmiotem dyskusji. Priorytetem pozostaje obniżanie inflacji. Kiedy w pełni osiągniemy nasze cele, będziemy mogli ponownie rozważyć tego typu inicjatywy.

Bank przygotowywał się do wejścia w życie ustawy (2381 z 2024 r.) 1 lipca, aczkolwiek z ograniczeniami wynikającymi z opóźnienia w przyjęciu niektórych norm regulacyjnych. Obecnie oczekujemy na orzeczenie Sądu Najwyższego, ale w miarę możliwości kontynuujemy prace. Istnieją zadania, których nie można rozpocząć bez obowiązującego prawa, takie jak zatrudnienie zarządzających portfelem Funduszu Oszczędnościowego Filaru Składkowego (FAPC) lub powołanie odpowiedniego komitetu sterującego. Jesteśmy gotowi do działania po wydaniu orzeczenia przez Sąd Najwyższy i dlatego domagamy się, aby między stwierdzeniem zgodności ustawy z konstytucją, jeśli taka będzie decyzja, a jej wejściem w życie upłynął co najmniej trzymiesięczny okres, aby zapewnić uporządkowane i skuteczne wdrożenie.